全面注册制下的投资者“分类教育”

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投资者教育是实现投资者保护最有效的途径。根据中国证券业协会最新数据，2022年，证券公司投资者教育经费投入总计约7.4亿元，比上年增加1.33亿元，同比上升17.97%。今年3月以来，证监会组织开展全面注册制投教专项活动，帮助投资者及时、准确理解制度要点，客观了解投资机会和投资风险，进一步树立理性投资、价值投资、长期投资的理念。

我国证券市场的一个显著特征就是个人投资者数量庞大。在以个人投资者为主体的投资者结构下，全面注册制的实施不仅对普通投资者提出了更高要求，也对投资者教育与保护工作提出了新要求。

首先，市场估值体系的重塑要求投资者具备更高的企业价值判断能力。一方面，上市标准更趋多元包容，轻资产、高估值、非盈利的新经济企业上市将成为常态。以科创板为例，发行人申请上市的市值及财务指标满足五项标准之一即可，其中有四项标准均与盈利无关，传统估值方法已不能适用，这对投资者甄选优质公司、科学评估企业价值的能力提出了新要求。另一方面，新股发行定价市场化也要求投资者具备更强的定价能力。以主板为例，在核准制时代，由于新股发行价格有23倍市盈率的隐性标准约束，个人投资者网下报价的入围率超过99%，在注册制时代，新股发行的定价“锚”不复存在，更加考验投资者的研究能力和定价能力。在今年主板注册制新股中，与机构投资者相比，由于个人投资者的报价偏离度大，导致入围率大幅下降。

其次，市场优胜劣汰机制要求投资者具备更强的风险识别和风险管理能力。破发现象的频发和发行失败风险的出现，对投资者的风险意识、投资能力形成较大挑战，“炒新、炒小、炒差”等投资习惯将受到冲击。以北交所为例，2023年上半年，共有42家北交所公司挂牌，其中有11只新股上市首日破发，破发率约26.2%。此外，退市也更加常态化，优质蓝筹股、高成长科技股估值优势将进一步得到体现，而中小市值上市公司的“壳价值”将大幅压缩。近两年来，A股退市制度改革正加速落地。截至目前，A股退市公司数共计228家，今年已有35家公司退市。在注册制下，理性投资、价值投资、长期投资将是投资者的必修课，了解风险、识别风险、管理风险、自担风险是投资者应有的基本能力和基本素养。

最后，“以信息披露为核心”的注册制在规范企业的同时也对投资者提出了新要求。注册制改革的本质是把选择权交给市场，强化市场约束和法治约束，将价值判断尽可能转化为信息披露要求。从投资者的角度看，这对快速获取有效信息、准确理解消化信息、基于信息做出投资决策的能力要求提高了。在信息披露监管更强、权责更清晰的法制环境下，也要求投资者具备知悉权利、规范行权、依法维权的基本素质。2022年证监会做出的323件证券行政处罚案件中，信息披露违法案件排第一，高达210例。今年以来，A股市场已有73家公司及相关方遭到证监会立案调查，其中七成公司因为信息披露违法违规被立案调查。更强的信息披露制度与监管制度是对中小投资者权益的保护升级，同时投资者对合法权益的自我认知、自我主张、自我维护能力也亟待提升。

可见，在全面注册制环境下，投资者入市的财务门槛并没有本质变化，但对投资者的综合能力门槛明显提高了。投资者教育的目标不是将投资者小白培养为炒股高手，而是为了提高投资者自我保护能力，帮助投资者树立理性投资理念、提高风险防范能力和增强依法维权意识。笔者认为，我们在重视注册制规则解读与理念宣传的同时，对入市前的投资者教育同样重要，这更属于“金融教育”的范畴。投资者参与资本市场的方式可以是直接买卖股票和债券，也可以通过理财产品、公募基金等方式间接持有股票和债券。入市前的投资者教育，应该帮助投资者根据自身的财务状况和能力评估找到适合的方式参与资本市场，引导投资者进行“自我分流”。对于没有时间精力没有专业背景的投资者，通过投顾或持有基金进行投资，也不失为一种“自我保护”的方式。只有全方位的分类式投资者教育，才能培养新一代高素质的投资者，优化投资者结构，保障资本市场健康平稳发展。

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